券商策略周报经济疲软难阻资金入市热情

券商策略周报：经济疲软难阻资金入市热情

上周A股市场各主要指数出现分化，总体走势偏强，上证综指、深成指、沪深300、中小板和创业板综指涨幅分别为0.24%、-0.82%、-0.45%、1.91%和2.44%，两市成交金额1.52万亿元；盘面上，钢铁、纺织服装、电力及公用事业、国防军工等涨幅居前，银行、非银行金融下跌。　　银河证券 ：

政策仍将以定向刺激为主，经济状况则是确定性的不容乐观，而受“约束商业银行存款冲时点行为”影响，预计9月份季末流动性冲击时点将提前、区间将拉长。市场到了十字路口，短期调整难以避免。建议布局稳定增长的细分领域创新医药龙头和品牌消费，同时优选科技股。　　安信证券：　　8月份以来，市场上涨应该更多地受风险偏好上升的影响，考虑到经济失速和主动信贷创造的结束，对股票市场的看法转向谨慎。　　中投证券 ：　　考虑到基本面负面趋势以及潜在的美联储加息预期回升的风险，同时超预期的稳增长政策难以竞现，对后续市场表现持中性偏负面的态度。　　湘财证券 ：　　从最近两个月的数据来看，稳增长力度的加大，特别是前期二三线城市密集放松限购并未对终端需求特别是房地产销售、固定资产投资产生明确的影响，宏观经济整体上延续放缓态势，市场仍处于“政策右、经济左”的格局中。在目前的市场背景下，围绕改革的主题投资仍是市场主要的投资策略 ，改革的空间将决定市场空间与市场机会。　　平安证券：　　尽管趋势上看，资产定价的分母项变化使得A股的估值弹性打开，短期政策维持的风险偏好可能仍会延续，但在宏观经济呈现跳水证实微观实体所反映的增长加速恶化之后，对市场后续走势可能需要增加一些对经济增长层面的警惕与隐忧。　　兴业证券　　震荡向上趋势将延续　　一、需要牢牢抓住特定时空背景下的主要矛盾　　9月、10月行情的主要矛盾不是短期经济数据，9月、10月行情的主要矛盾或者核心逻辑是，在改革和转型的强烈预期下，国内外资金向A股市场的重新配置。　　8月份的宏观数据不好，恰恰反映了经济真正在转型而延续不温不火的状态，并无“经济硬着陆”之忧。因此，行情有惊无险，可能会引发短期震荡，但是不会改变行情在“沪港通”之前保持上行的趋势。　　后续“精准调控”的小鼓还会定向频敲，在“降速有底线、刺激有节操”下的转型。习近平主席关于“新常态”的阐述，李克强总理及统计局对于8月份经济数据的解读，有助于强化国内外人士对中国经济平稳转型的预期。　　后续经济失速风险不大。8月份数据最低于预期的是工业增加值，其实根据7月份偏低的信贷数据可以预计有这么一个“坑”。但是8月份信贷数据和消费数据尚可，9月份工业增加值可能就会出现反弹。　　“经济软着陆”：波动收敛、不温不火，结构开始优化。8月份投资同比13.6%、消费11.9%，第三产业已经超越第二产业，成为GDP的主要贡献者以及劳动力就业的主要吸纳者。新兴产业的兴起以及传统产业转型已有星火燎原之势。　　二、A股市场对于改革和转型的乐观预期显著增强　　改革在现阶段赢得了人心也赢得了国内外投资者的信任，因此，与改革相关的大事件、产业方向，在现阶段更加被资本市场重视，特别是“四中全会”、“沪港通”及军工、高铁、体育等题材和板块。在改革和转型的强烈预期下，国内外资金向A股市场的重新配置仍将继续，至少沪港通之前风险不大。　　资金面继续宽松。9月5日—9月12日，加权平均银行间同业拆借利率和质押式回购利率分别至3.03%和3.01%，银行间7天回购加权利率为3.26%。央行目前小幅净投放和净回笼，力保短期流动性在3%左右低位的宽松。此外，具有指标性的3个月SHIBOR下降1bp到4.64%。　　目前热钱流入趋势仍然没有改变，而且对中国资产的兴趣浓厚。首先，外资是否增持A股可以密切跟踪港币和人民币汇率。9月5日-12日美元兑港币为7.7504，跟以往美元指数升值时不同，此次港币相对美元异常强劲；而人民币对美元即期汇率持续升值到6.1346；12个月NDF为6.2287,3个月NDF为6.1702。其次，虽然经过一段上涨，但是作为外资配置的基准指数沪深300的估值依然具有吸引力。截至9月12日，沪深300指数PE8.88倍，沪深300剔除银行PE14.38倍，而标普500指数 PE17.73倍，日经225指数 PE19.46倍，德国 DAXPE14.77倍。第三，多事之秋，欧洲资金继续看好中国资产，近一周规模最大的两只RQFII南方A50和博时FA50份额增幅分别为0.4%和1.4%。9月12日美国和欧盟在同一天启动了针对俄罗斯的新一轮制裁措施，在乌克兰问题上继续向俄罗斯施压。9月18日苏格兰公投。　　三、赚钱效应吸引社会增量资金入场　　从投资者情绪上看，行情持续放量大涨，因此，现阶段行情即便有调整，趋势并不容易被逆转，依然有操作机会　　经济不温不火的降速转型阶段，针对众多产业资本和富人阶层，持续数年熊市的A股市场成为风险收益比最好的资产配置方向。首先，A股市场的游戏规则从“存量博弈”转为“增量资金驱动”。最新的证券市场交易结算资金日平均余额9023亿元，过去数年一直徘徊在5000-6500亿元；而截至9月11日，融资融券余额上升至5564亿元；2014年8月产业资本减持金额为125.79亿元，2014年9月1-12日减持金额为56.66亿元。这一方面显示的确有增量资金进入，而且多为能够承受高风险、愿意加杠杆的产业资本、“牛散”等富人。另一方面，产业资本减持之后的资金有可能继续在股市找机会，特别是2014年定向增发购买资产公司的数量逐月增加。8月定增收购数量已达到2006年以来的历史峰值42家，截至12日，9月并购家数为17家。其次，现阶段依然是大户进、散户出，体现出牛熊转折阶段的特征。2014年8月，仅持有A股流通市值1万元以下的账户数下跌2.1%，持有A股流通市值分布在1-10万、10-50万、50-100万、100-500万、500-1000万、1000万以上、1000万-1亿、1亿以上的账户数分别上升0.2%、2.4%、4.0%、4.4%、5.4%、3.5%、3.7%、2.4%。　　A股市场的“政策市”特征继续鼓励投资者入场。首先，新股 IPO的当前制度设计明显是“给散户发红包”，A股市场的赚钱效应有望形成正反馈。9月初上市的8只次新股表现强劲，绝大多数新股都是连续涨停。其余66只今年上市的次新股上周39只收涨，27只收跌，周平均涨幅为2%。其次，定增收购资产以及其他形式的“市值管理”构成赚钱效应。9月6日-9月12日定增收购资产共11家公司，公告日全部涨停，公告日之后10只个股均维持连续涨停。第三，“沪港通”临近全线测网，融资融券扩大标的，“四中全会”即将召开，这些政策面利好有利于投资者保持乐观情绪，至少蓝筹股难以大跌，风险不大，而机会不少。　　国泰君安　　改革预期驱动反弹第三阶段进一步展开　　近日公布的8月份经济数据引人关注的有两项，第一是M2增速跌至12.8%，第二是工业增加值跌至6.9%。8月份宏观数据可能导致第三次误判，但我们认为这也给投资者提供了难得的再次“上车”机会。将现在的宏观环境和增长预期与2008年金融危机时相比更是刻舟求剑的思路，过于僵化，实际情况是今年以来市场对宏观数据的关注越来越少，对增长冲击的敏感度越来越差。　　一、四中全会之前改革预期将进一步酝酿，理想也将进一步丰满　　中国的系统性风险已经被PSL项目所基本消除，负面数据甚至反而会引发对于对冲政策，比如降息的预期。四中全会即将召开，各方面对于改革加速的预期也在进一步强化。理想进一步丰满，A股第三阶段行情进一步启动。　　二、放大宏观数据负面影响是今年以来投资者对市场的主要误判　　第一次对市场的误判是3月份社融数据低于预期，表外融资增速下降。很多人认为融资下降形成对增长端的威胁，但事实是3月份数据实现了全社会无风险利率下降的首次确认。第二次误判在7月份新增信贷低于4000亿发布时，不少机构做出错误预判，过早下车。事实是7月份的数据是今年第二个重要信号，意味着商业银行机构风险偏好出现过去十年来的首次调整，也带来A股面临的利率环境进一步转好。　　三、从哑铃型配置向纺锤结构，即向大消费板块及创业板转移　　成长股中我们推荐权重板块及白马成长股。哑铃型配置是大反弹第二阶段的主要配置特征。进入第三阶段，我们认为政策、业绩及来自海外的因素可能正在推动大消费板块及创业板指数进入爆发期。海外因素可能持续维持正面，美日欧各主要指数8月初以来明显反弹，阿里巴巴上市受欢迎程度也反映了全球投资者对于成长性股票机会的热情。我们认为当前影响市场方向的主要因素，包括国内的改革预期、海外的货币政策、地缘冲击等因素，都仍然在积极地推动市场向上攀升。　　四、理想丰满，迎难而上　　维持2400点的反弹目标的判断，推荐大消费板块成为第三阶段市场的主流配置，沪港通有望成为持续的催化剂。同时四中全会前建议全面布局改革主题，分布式光伏发电扶持政策落地和中石化混合所有制改革方案出台，将分别成为国家能源战略和国企改革的催化剂。　　瑞银证券　　不断扩容的“热钱”　　散户资金大量涌入，推动市场活跃。我们估算，7月至今近2200亿元新增资金加仓股票，占两市流通市值的2.4%，其中以散户为主的融资净买入量增加了1470亿元，而这些“热钱”主要涌向了中小市值股票。　　沪港通是短期市场热情的一个借口。我们认为以散户为主的“热钱”偏爱的主题投资(改革政策推动、行业事件、外延式扩张与主营转型)和沪港通推动的低价大盘股重估没有必然联系。最明显的例证就是，7月份至今中证500指数反弹了21.2%，同期恒生AH股溢价指数一直在93附近横盘。　　资金推动的行情与基本面的悖离。尽管8月底以来全球新兴市场出现调整，港股也在震荡，但我们认为全球宽松的资金氛围没有改变，当前A股和港股都是资金流推动的一轮行情。市场反弹的逻辑和经济、盈利关系不大，所以虽然投资者共识经济继续减速，盈利还将下调，但市场的活跃气氛不减。我们的担心是，指数在借口兑现(沪港通正式开行)之时或提前出现调整。　　投资建议：沪港通开闸之前对指数不悲观。短期对市场保持偏正面的看法，不断扩容的“热钱”激活了存量资金博弈的市场和主题投资，看好代表“新经济 ”的中等市值股票，比如新能源、环保等。　　海通证券　　保持定力深处着力　　经济数据低于预期，管理层引导市场重质轻量。8月份的经济数据已全部公布，统计局官方解读数据差有外需不振、地产链回落的累积影响、汽车和手机消费波动、气候、基数等多种因素影响。9月10日李克强总理在达沃斯论坛讲话“看中国经济不能只看眼前、看局部、看单科，更要看趋势、看全局、看总分”，这些信号表明管理层在引导市场预期，经济增长应该重质轻量。　　对市场短期波折保持定力。8月份的经济数据低于预期影响投资者情绪，市场短期会有波折，但这波行情并非经济复苏逻辑，而是利率下行、托底政策和改革加速驱动的风险偏好提升。之前较好的6月份数据公布后市场并未大涨，而较差的7月份数据公布后市场也未大跌，说明市场对经济数据的敏感度已有所降低。因此，虽然8月份的经济数据虽然普遍低于预期，会冲击市场情绪，但影响幅度有限。目前市场反弹逻辑并未发生改变，市场拐点未现，继续跟踪“金九银十”旺季数据、四中全会前的政策动向，以及美联储会议动态，美国利率政策会影响市场对资金流动的预期。　　在改革成长领域深处着力。沿着改革创新思路，继续深挖改革、成长的机会，如国企改革、军工、农垦概念、信息安全、光伏等。　　申银万国　　震荡或加剧　　上周市场一方面冲高回落，一方面先抑后扬，同时伴随量能显著放大，表明虽然市场热情依然高企，但是不利数据之下分歧也在加大，获利盘有节制释放。本周多空交织，市场震荡或更加剧。1)经济数据进一步走弱，当然经济差总让人寄望政策起，不过不论政策如何，经济基本面还是股市的最根本基础。中国经济尚未完成寻底之旅，全面大牛市恐怕还没到来。2)政策如何走，其实李克强总理在天津达沃斯已经明确表态，即“坚持区间调控、定向调控”，“通过结构性改革来推进结构调整，在运用货币政策的同时进行金融改革，努力控制和降低企业的杠杆率”等。3)沪港通进入测试阶段市场期望依然很高，本周两只新股申购预计影响不大，市场热情还在高位。不过短期多空分歧可能加大，震荡或加剧。　　2350点阻力较大，震荡或加剧。1)当前行情由流动性预期推升，缺乏基本面支撑，上周获利回吐压力有所释放，不过仍需要震荡换手过程。2)上周四出现了超过2007年大牛市以来的单日最高成交量，但却滞涨，而且4300亿的量能再继续放大难度不小。3)3478点以来下降通道上轨在2280点左右，趋势的有效突破非一日之功，短期来看还不具备扭转条件。目前2350点一带阻力较大，需要一段时间的震荡换手和蓄势整固。　　中信证券　　风险积聚防御优先　　一、经济失速风险再现，政策对冲幅度有限　　8月份国内宏观供需增速皆显著下行，工业增加值同比增长6.9%，创2008年金融危机以来68个月新低，显著低于市场预期；固定资产投资完成累计同比增长16.5%，亦显著低于市场预期的16.9%，经济失速风险再现。下行压力主要源于我国“三期”叠加背景下结构调整中难以避免的阵痛：房地产长期拐点导致相关上下游产业链疲弱，产能去化背景下制造业投资萎靡，微刺激政策的预期管理与以长带短的改革落地难以完全对冲这些压力——9月初高频数据显示这些压力并无缓解迹象。同时政策依然定力较强，未来微刺激加码空间和作用有限，政策的看点依然在改革领域。总体来看，经济下行压力不减与政策宽松低于预期叠加，会导致投资者对基本面预期的进一步下修。　　二、投资者情绪或将回落，资金入市持续性待观察　　上周公布的信贷数据略超预期，但M2增速大幅低于预期，主要原因一是在降低社会融资成本、缩短融资链条过程中，表外信贷出现明显收缩，二是需求较为疲软造成货币乘数下降。8月M2增速低于预期并非货币供应收缩所致，宏观流动性处于中性偏松格局，但是全面降息可能性不大，较差的8月数据影响下，预计未来央行将继续保持或加大定向宽松的力度。上周投资者情绪依然较为高涨，一方面，长短利差扩大，显示风险溢价下行；另一方面，直接反映股市情绪的数据也持续好转：股市交易活跃度持续上升，融资买入额与融资余额变化延续上行趋势，海外资金在经历了一周净流出后，又出现了6亿美元左右的回流。但是由于8月份数据显示经济失速风险再现，大盘基于投资者情绪高涨与风险偏好改善的增量资金入市的持续性有待观察。　　三、市场判断：市场风险正在积聚，建议逢高减仓兑现收益　　市场前期表现强势，投资者情绪高涨，这不仅是因为前段时间上涨所带来的财富效应，而且也因为政府表达了强烈的做多意愿。然而前两个季度被后置的经济和金融风险将逐步释放，市场风险在不断聚集：不仅是8月份经济下行速度超预期，房地产销售旺季仍继续下滑，而且流动性环比收紧，海外资金流入放缓，更为重要的是政策面超预期的可能性正在降低。我们对后市态度依然谨慎，建议收缩战线，逢高减仓兑现收益。　　四、配置建议：收缩战线，优选消费和成长股　　在改革加速的判断下，A股市场中顺应改革趋势的板块和个股应该会有更为确定的投资机会，从行业比较角度看，这样的板块和个股主要集中在消费和成长领域。一方面，消费在经济增长中起到基础性作用，其重要性会愈发突出，另一方面，从创新驱动发展战略实现到经济结构转型升级都离不开新兴成长领域的支撑。　　招商证券　　反弹末段且行且珍惜　　经济基本面恶化。CPI/PPI同比分别低于上期值，工业数据更是创出2009年以来的新低，房地产投资与销售增速也仍在下滑，显示经济复苏动能在8-9月份出现了走弱。除此之外，发电量增速也在2009年后首次在非春节月份出现了2.2%的负增长，钢铁、水泥等产量也未见好转。　　预计无风险利率下行空间已经有限。无风险利率自年初至今确实出现了显著的下降，主要原因是货币供应的增加、海外资金的涌入以及商业银行对资产配置风险偏好的主动下降。但目前的情况有些微妙，M2增速较上月继续下滑至12.8%的年内低值，新增贷款虽然恢复常态水平，但改善点也仅发生在短端，货币内生创造能力相对微弱，不利于无风险利率的继续下行。　　在市场情绪高涨背景下，短期市场仍有可能继续冲高，但空间已经有限，必须紧盯理财产品利率、M2增速、人民币即期汇率、美联储加息的趋势变化，提防随时回落风险。而中期内(四季度)风险在积累，首先是经济基本面企稳期望落空，其次沪港通开闸之后资金流入速度将放缓。　　综合而言，反弹行情大概率步入了下半场的中后段，冲高回落是未来的大概率走向。改革预期仍是主基调，结构性行情仍在。

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